博名知识网

您现在的位置是: 首页 > 答疑解惑

李奇霖、张德礼:新冠肺炎疫情下中国资本市场分析与应对之策

2020-06-27 08:08:37博名知识网
新冠肺炎疫情成为2020年开局“黑天鹅”,其对中国资本市场影响分为美元流动性冲击和经济基本面向资产价格传导两方面。我国应在防疫的同时加快复工复产,加快培育国内市场,降低对海外市场依赖,同时加快资本市场改革和金融开放来应对疫情影响。新冠肺炎疫情成为2020年开局“黑天鹅”。疫情对全球金融市场产生的冲击致

  

  新冠肺炎疫情成为2020年开局“黑天鹅”,其对中国资本市场影响分为美元流动性冲击和经济基本面向资产价格传导两方面。我国应在防疫的同时加快复工复产,加快培育国内市场,降低对海外市场依赖,同时加快资本市场改革和金融开放来应对疫情影响。

  新冠肺炎疫情成为2020年开局“黑天鹅”。疫情对全球金融市场产生的冲击致避险情绪升温,道琼斯工业指数在28个交易日内下跌38.4%,部分新兴市场国家股票指数、大宗商品、美债收益率均进入下行阶段。疫情在国内扩散后,中国政府采取了富有成效的应对措施。投资者认为,国内疫情得到有效控制,疫情属于短期冲击,对人民币资产长期估值影响有限。在疫情海外扩散时,还有投资者称A股是全球资金避风港。但随着经济全球化、国内外市场联动性逐渐增强,海外市场危机时,人民币资产也很难独善其身。疫情对中国资本市场影响大致分为两个阶段,第一阶段属于美元流动性冲击,第二阶段属于经济基本面向资产价格的传导。

  美元流动性紧张冲击中国资本市场

  美元流动性冲击在股市体现尤为明显。2020年2月1日至3月5日,道琼斯工业指数和上证综指相关系数为-0.27,中美两国股市走势分化,A股上涨而美股下跌;但3月6日至4月8日,相关系数为0.86,走势同步,均出现下跌。国内资本市场下跌因素是疫情冲击下,美国货币市场出现局部流动性紧张,外资抛售A股等人民币资产变现,补充美元流动性。美元流动性紧张表现为:一是美元指数从2020年3月9日的95.06快速升到3月19日的102.69,8个交易日升值8%;二是美国回购市场的代表利率担保隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate,简称SOFR),其最高值(99%分位)与加权值之间的息差在3月中旬飙升,表明部分金融机构加杠杆借贷美元困难,货币市场存在局部性流动性压力。

  造成美元流动性紧张的因素主要有:第一,美国共同基金、对冲基金等买方机构出现流动性缺口。次贷危机后的低利率环境致美国股票市场杠杆交易盛行。据美联储统计,美国对冲基金平均杠杆率为8~9倍,中倍数为2~3倍,部分对冲基金有异常高的杠杆,对市场波动高度敏感。疫情扩散带来的不确定性引起美股下跌,跟踪指数的被动投资基金止损放大了指数跌幅,让杠杆交易的基金产品持仓产生大幅亏损,它们需要美元流动性补充资本金。基金净值大幅回撤后,基金持有人有赎回产品的诉求,进一步增加了杠杆交易基金的流动性缺口。第二,疫情提高了美国企业部门美元现金备付诉求。多数病毒专家认为,疫情2020年在全球范围内结束的概率较低,可能需要持久战。疫情的持续会恶化企业部门经营性现金流压力,只能增加美元现金储备。第三,离岸非美金融机构对美元有较大需求,恐慌情绪进一步放大了这种需求。2008年金融危机后主要发达经济体中美国经济率先复苏,最早退出非常规货币政策,使得美元资产收益率高于日元和欧元资产,导致2008年后非美金融机构美元资产大幅扩张。但负债端离岸非美金融机构获取美元负债难度上升,尤其是2014年美国货币基金改革后,为离岸非美金融机构提供美元流动性的优先货币基金规模大幅收缩,美元负债变得更为稀缺。疫情带来资产下跌与恐慌情绪,美元融出方自身均面临流动性压力,使得离岸非美金融机构巨额美元需求更难得到满足。

  美元流动性紧张后,美联储迅速采取一系列措施应对。2020年3月12日,美联储大幅提高回购操作上限,3月15日超预期降息至零并开启7000亿美元量化宽松政策,3月17日、18日提供一级交易商信贷工具(Primary Dealers Credit Facility,简称PDCF)、商业票据融资工具(Commercial Paper Funding Facility,简称CPFF)、货币市场共同基金流动性工具(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,简称MMLF)等,3月19日美联储与14家中央银行建立美元互换安排。3月23日美联储推出二级市场企业信贷便利(Secondary Market Corporate Credit Facility,简称SMCCF),借助该工具美联储可直接通过特殊目的机构/公司(Special Purpose Vehicle,简称SPV)到二级市场购买投资级企业债和以企业债为标的的交易型开放式指数基金。特殊目的机构/公司在二级市场购买债券,广义基金把所持债券卖给美联储获取流动性。这种操作可突破沃尔克规则对一级交易商给广义基金提供流动性支持限制,缓解美联储推出一系列工具后全局流动性泛滥和局部流动性危机并存的局面。上述操作暂时解决了美元流动性危机,美元指数见顶回落,美债和黄金的抛售停止,美股反弹。随着美元荒的解除,此次流动性危机对中国资本市场的影响逐渐消退。

  经济基本面向资产价格传导

  美元流动性危机解除后,主要国家股票指数均迎来技术性反弹,风险偏好明显修复。但后续需要关注疫情对经济基本面的冲击向资产价格传导的可能性。疫情一季度对中国经济的影响集中在内需。严厉的隔离措施下,消费和服务遭受重创,停工、停产拖累工业生产和固定资产投资。目前,国内实际复产节奏并不乐观。3月综合采购经理指数为53,在2月低基数情况下仅略高于50荣枯线,复产节奏仍然偏慢。二季度开始,疫情海外扩散对中国经济影响将明显体现,具体通过两个渠道:一是外需环境恶化拖累中国出口。截至2020年4月9日,除中国外共有16个国家累计确诊病例数超过1万人,中国向这16个国家的出口占总出口比例多年在40%左右。海外疫情拐点还未出现,中国出口订单低迷还将持续,全年出口增速甚至或将大概率低于2009年的-16%。二是全球产业链供应接近停摆,中国在目前的国际分工体系中扮演的是生产国角色,生产遭受冲击难以避免。加工贸易所需的部分原材料和设备依赖进口,2019年加工贸易占比超过30%的出口品包括通信设备和计算机与其他电子设备、仪器仪表、造纸印刷和文体教育用品、交通运输设备、电气机械和器材这五类,它们未来生产受到的影响将更明显。以汽车制造为例,汽车零部件进口来源国前五分别是德国、日本、韩国、美国和法国,合计占比76.3%。疫情冲击后,欧洲和美国主要汽车工厂均已关闭,日韩汽车工厂受影响相对小一些,但不排除美欧汽车工厂停产后通过产业链影响日韩汽车工厂生产的可能性。

  国内想要生产完全修复,除产业链上游的供应约束解除外,至少还应满足三个条件:一是总需求先修复;二是总需求恢复后带动企业去库存,企业回笼现金流;三是总需求恢复强度能达到扭转改善企业悲观的程度。只有这样企业才能正常生产,甚至主动补库存。因此,提振总需求是推动复工复产的第一步。外需将成为经济的拖累,而企业和家庭部门在资产负债表恶化、对未来预期不乐观的情况下,也很难主动大规模投资和消费。唯有政府加杠杆,才能走出当前困境。2020年3月,中央政治局会议对财政扩张做了具体部署:一是适当提高财政赤字率,二是增加地方政府专项债券规模,三是发行特别国债。财政扩张能够对冲其他需求放缓,但拉动总需求需要时间,二季度甚至更长的时间里,国内经济可能都处在恢复阶段。海外疫情扩散通过出口和产业链两个渠道增加了国内经济的不确定性,实际经济增速或低于预期。后续须密切跟踪海外疫情发展趋势,警惕在风险资产技术性反弹结束后,经济预期差对国内资本市场的冲击。

  政策如何应对

  第一,在防疫的同时加快复工复产。相较于发达国家股市,A股跌幅较小,与中国防疫较快取得进展、复工复产有序推进有关。后续应继续强化这一优势,加大对受疫情影响较大的特定地区、行业和群体定向支持,协调产业链上下游同步复工复产,尽快推出大规模财政扩张提振总需求。第二,加快培育国内市场,降低对海外市场依赖。历史经验显示,全球经济陷入衰退后,贸易纷争会加剧,2008年金融危机后贸易保护主义抬头即是如此。在资产价格泡沫、贫富差距扩大和债务扩张多重压力下,疫情触发的经济衰退持续时间将比2008年危机后更长,后续贸易冲突会更剧烈。中国须加快培育国内市场,如完善消费基础设施、严格落实“房住不炒”调控基调等。第三,加快资本市场改革,发挥资本市场融资功能。疫情增加了企业经营性现金流压力,外部融资需求上升。在营造宽松货币条件、引导商业银行加大信贷投放的同时,资本市场也应加快改革。股市方面,加大对上市公司再融资支持、加快注册制推行等。债市方面,提高信用债净融资规模,发展高收益债市场,将高收益债发行主体从城投、地产和建筑等传统行业企业扩大至通信、医疗和科技等新兴行业企业。建设高收益债市场,一是继续推进双创债试点,鼓励科创企业进行债券融资;二是完善信用衍生品市场,放宽投资信用违约互换等衍生工具的金融机构范围;三是以转股、创新性的增信方式提高垃圾债吸引力。第四,加快金融开放。目前中国金融对外开放仍有提升空间,如股票市场拓宽互联互通、完善合格境外机构投资者渠道,债市拓宽外资可投资债券品种范围等。金融市场开放,一是可带来增量资金,改变投资者结构;二是整体投资风格会趋于稳健,降低市场换手率;三是提高金融市场效率并推动相关制度改革。

  本文刊发于《清华金融评论》2020年5月刊,2020年5月5日出刊,编辑:秦婷

  0

-